月末之際，票據(jù)市場的利率波動愈發(fā)顯著，銀行因信貸需求乏力而采取“以票充貸”的現(xiàn)象再度引發(fā)廣泛關(guān)注。

7月30日早盤，此前已呈回落態(tài)勢的票據(jù)利率突然大幅下探，最大跌幅達(dá)50個基點(diǎn)，其中6個月期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一度跌至0.2%，創(chuàng)下近十年歷史次低，短期限品種更是再度逼近“0利率”。不過，午后市場情緒逆轉(zhuǎn)，票據(jù)利率大幅反彈，全天呈現(xiàn)出明顯的U型走勢。

票據(jù)利率向來被視作信貸投放景氣度的先行指標(biāo)，月末利率的顯著走低通常意味著信貸需求偏淡。多位業(yè)內(nèi)人士向記者表示，7月作為傳統(tǒng)意義上的信貸小月，加之年中節(jié)點(diǎn)剛過，信貸投放出現(xiàn)季節(jié)性回落是大概率事件。

值得注意的是，今年以來票據(jù)市場的信貸“晴雨表”功能有所減弱。有機(jī)構(gòu)分析指出，銀行通過短貸沖量會降低對票據(jù)的需求，而部分行業(yè)壓縮供應(yīng)鏈賬期進(jìn)一步強(qiáng)化了這種替代效應(yīng)，同時資金價格的波動也對票據(jù)利率產(chǎn)生了影響。

早盤利率跳水，午后反彈顯韌性

7月30日開盤伊始，票據(jù)市場便迎來劇烈震蕩，各期限國股行票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率集體下行，最大跌幅達(dá)50個基點(diǎn)。

據(jù)普蘭金服的數(shù)據(jù)，當(dāng)天上午，6個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率最低觸及0.2%，較前一交易日收盤價下跌30個基點(diǎn)。從歷史維度看，這一水平僅次于2021年12月的0.05%，為近十年第二低位。

其他期限品種同樣出現(xiàn)深度調(diào)整，3-5個月期品種跌幅一度達(dá)到50個基點(diǎn)。截至當(dāng)日11:30，3個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率報0.2%，較前一交易日下行50個基點(diǎn)；8月、9月到期的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率降至0.01%，再次逼近“0利率”，進(jìn)入幾乎無法再降的區(qū)間。

然而，午后市場風(fēng)云突變，隨著票據(jù)利率跌至極低水平，市場供需關(guān)系發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，各期限利率大幅反彈。收盤時，6個月期和3個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率分別回升至0.41%和0.5%，較前一日分別下行9個基點(diǎn)和20個基點(diǎn)，較當(dāng)日低點(diǎn)則反彈了約20個基點(diǎn)和30個基點(diǎn)。

事實(shí)上，在此之前，票據(jù)利率已連續(xù)多日下行。7月29日，6個月和3個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率就分別大幅下跌16個基點(diǎn)和27個基點(diǎn)。

回顧整個7月，國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率整體呈下行趨勢，年內(nèi)新低不斷涌現(xiàn)，涵蓋年內(nèi)及跨年到期品種。其中，6個月期利率從6月末的1.19%降至0.41%，降幅達(dá)78個基點(diǎn)；3個月期利率從月內(nèi)高點(diǎn)1.24%降至0.5%，降幅74個基點(diǎn)。

對于30日的利率大幅波動，普蘭金服分析認(rèn)為，上午大行與中小行集中搶票導(dǎo)致利率下滑，下午大行抬高價格，出票量增加推動足月票反彈。“月末臨近，銀行調(diào)整規(guī)模的需求仍在，買盤集中進(jìn)場推低報價，賣盤順勢低價出票，供需博弈下利率出現(xiàn)大幅下跌。”

從歷史規(guī)律看，票據(jù)利率因兼具“信貸+資金”屬性，走勢隨信貸投放呈現(xiàn)季節(jié)性特征。7月作為傳統(tǒng)信貸小月，銀行“以票充貸”需求增加往往拉低利率。不過，6個月期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率降至0.2%的情況并不常見，上一次類似情形出現(xiàn)在2022年7月，而歷史上該利率低于0.4%的情況僅發(fā)生過3次，且均在2023年之前，當(dāng)時因票據(jù)最長期限為1年，6個月期品種的參考價值有限。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，7月信貸投放或出現(xiàn)明顯的季節(jié)性回落，但隨著銀行搶票高峰過去，票據(jù)利率進(jìn)一步下行空間有限，后續(xù)大概率會有所反彈。

信貸“晴雨表”功能弱化

有機(jī)構(gòu)人士表示，今年二季度以來，票據(jù)利率作為信貸“晴雨表”的功能有所弱化。這一方面反映出信貸需求回暖，銀行信貸投放安排更趨平穩(wěn)；另一方面，由于信貸需求恢復(fù)緩慢，更多銀行選擇通過短貸沖量，對票據(jù)形成了一定替代。

從數(shù)據(jù)來看，3個月期國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在一季度月末波動明顯加大，二季度以來則相對平穩(wěn)，6個月期利率也呈現(xiàn)類似趨勢。

上半年金融數(shù)據(jù)顯示，6月作為傳統(tǒng)信貸大月，信貸增量超預(yù)期，其中短期貸款貢獻(xiàn)較大。央行數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月企業(yè)貸款新增1.77萬億元，企業(yè)短期貸款、中長期貸款分別新增約1.16萬億元、1.01萬億元，同比分別多增4900億元、400億元，短期貸款的季節(jié)性放量超出市場預(yù)期。

對此，有券商分析師表示，這一方面與部分行業(yè)反內(nèi)卷、壓縮供應(yīng)鏈賬期有關(guān)，另一方面與年中節(jié)點(diǎn)沖量相關(guān)，相應(yīng)地，前期高增的票據(jù)規(guī)模回落，短貸增加，這也使得6月末票據(jù)市場利率不跌反升。

光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰指出，二季度對公短期貸款同比多增6500億元，而表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)同比少增6582億元，對公短貸沖量在一定程度上替代了票據(jù)。“年中時點(diǎn)，部分企業(yè)集中歸還產(chǎn)業(yè)鏈上下游貨款，結(jié)算性資金需求階段性上升，推動短期流動資金貸款投放增加。同時，季末考核壓力下，部分銀行通過對公短貸沖量來支撐信貸數(shù)據(jù)。”

另有機(jī)構(gòu)固收人士表示，票據(jù)利率走勢受季節(jié)性因素影響，但其定價也會參考貨幣資金價格。當(dāng)流動性充裕、資金利率下行時，票據(jù)貼現(xiàn)成本會隨之下降，可能促使企業(yè)增加票據(jù)貼現(xiàn)融資；而當(dāng)票據(jù)利率與資金利率倒掛時，則可能反映出票據(jù)供需失衡，實(shí)體融資需求仍有待修復(fù)。

從利差來看，目前票據(jù)與同期限國債的利差為-99個基點(diǎn)，與同期限同業(yè)存單的利差為-123個基點(diǎn)，均創(chuàng)下年內(nèi)新高。

資金面方面，月末央行加大公開市場操作力度以維護(hù)流動性平穩(wěn)，資金利率整體繼續(xù)下行。7月30日，央行開展3090億元逆回購操作，對沖當(dāng)日1505億元逆回購到期后，凈投放1585億元。本周還有約1.12萬億元逆回購到期。

當(dāng)日，銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)隔夜回購利率（DR001）加權(quán)價格下行近5個基點(diǎn)至1.31%左右，可跨月的七天期品種（DR007）也下行近5個基點(diǎn)，全天加權(quán)均價約1.52%。