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作者 ?| ?臧書婷
摘要 ?| ?本文從商業承兌匯票的產品屬性及與其他大類資產的比較開始分析，并就其發展現狀以及票交所時代新的發展空間等方面進行了分析，并著重闡述了紙電融合后的票交所為商業承兌匯票帶來的發展契機，包含商業承兌匯票發展中信用評級體系的建立、商票資產的風險定價，以及在新的市場條件下商業承兌匯票由于屬性的多元化，逐步分化為交易型商業承兌匯票及融資型商業承兌匯票兩種類型信用品種等方面內容。最后，對商業承兌匯票在票交所時代發展的特點進行了闡述，對商業承兌匯票發展前景進行展望，商業承兌匯票作為與實體經濟緊密相連的重要金融產品，在票交所時代將迎來大發展，并將會成為銀行資產配置的重要選擇。
關鍵詞 ?| ?商業承兌匯票 信評體系 風險定價 屬性類別分化
商業承兌匯票（后稱“商票”）是指由銀行及財務公司以外的付款人承兌，約定在未來指定日期無條件支付確定金額給持票人的商業匯票。商票以企業信用為基礎，主要作為支付結算工具，并同時具備融資功能。正是由于商票的雙重屬性，促使其成為了緩解企業之間緊張的債權債務關系、推動供應鏈金融發展的重要工具；并可幫助企業實現短時間內迅速融資，緩解資金流緊張壓力。
而相對于商票而言，以企業為發行主體的短期融資券，即企業在銀行間債券市場發行（即由進入銀行間市場的機構投資者購買）和交易并約定在一年期限內還本付息的有價證券，則主要肩負著為企業融資的功能，為企業補充流動性，調節資本結構。可以說企業發債與商票融資已經成為企業補充流動性最常用的手段。但商票的融資過程則具有手續簡便、效率高、成本低的特點；并且在企業與供應商的市場交易過程中，商票的貨幣化屬性逐漸凸顯，尤其在企業資金短缺之時，可開具商票支付給供應商，直接解決了資金緊張帶來的無法支付貨款情況，同時也省去了融資的時間和資金成本。下面來對比一下今年以來企業發債和簽發商票的情況。（見圖1.1、1.2）? ? ? ?
圖1.1
數據來源：wind
圖1.2
數據來源：wind（短融發行量只含對非金融企業主體發行量的統計）
可以看出，今年的企業發債總額在年初以來總體信用收縮的環境下產生了巨幅波動。今年4月27日人民銀行、銀保監會、證監會聯合下發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》），加之5-6月企業債及公司債的集中到期，企業融資困難導致投資者風險偏好下降，造成了5、6月份企業發債總額的急劇下降，較4月相比近4000億的降幅可以用斷崖來形容。隨后，央行開展的包含窗口指導商業銀行購買中低等級信用債，到7月5日施行的定向降準，疊加7月20日的資管新規補充通知，均對信用債市場起到短期修復作用，7月始企業發債總額方逐步小幅回暖。而在此過程中，可以看到商票的簽發量并未出現下滑，反而從4月起穩步上行，5、6月份均超過短融，并在6月達到年內高點。值得注意的是，短融在企業發債的占比始終保持在40%-60%左右，且對于企業的融資功能與商票相似，而在短融回暖的7月商票簽發量出現沖高回落；可見，在融資渠道方面，商票與短融具有一定互補作用。但從商票整體的簽發量上看，仍處于相對較低水平，雖然具有融資功能，卻發揮得并不夠充分。究其原因，則要來看下商票在我國的發展現狀。
數據來源：wind圖2.1
截至2018年8月，本年度電子商票的簽發量為1.49萬億，貼現量為5146億；雖然自2006年，中國人民銀行出臺《關于促進商業承兌匯票業務發展的指導意見》（銀發〔2006〕385號）起，商票的貼現業務逐步興起，但發展至今就貼現量占比看，歷年的電子商票貼現量占簽發量比例基本維持在35%左右，表明多數商票的簽發仍主要在企業間流轉，而出于融資目的的銀行貼現量占比則較低。相對于電子銀票9.8萬億的開票量及56%左右的貼現量占比看，電子商票的發展要滯后于電子銀票。商票雖具有融資功能，但其支付結算功能仍在應用中占據了相對主導地位。
從企業端看，出于支付目的的企業，簽發電子商票流程上看只需得到供應商的認可；而出于融資目的的企業，電子商票的簽發則要得到銀行的認可，取得銀行保貼或保證額度。再看銀行端，部分銀行雖然針對商票研發出了商票保貼、保證、保兌等業務品種，但對于基于企業信用的商票的審核仍然比較嚴格，大部分依然參照貸款審核進行，對于非本機構授信客戶的商票審核則更為嚴格和謹慎。但給予企業保貼額度或設置白名單制度的銀行，本質上仍然是對于企業的一種授信行為，因此獲得銀行保貼額度或進入銀行貼現白名單的企業亦多為行業排名靠前或市場認可度較高的大型企業。雖然商票作為投資品種，具有較高的收益率水平，但基于銀行作為商票最重要的投資者，其風險偏好的方向對于商票融資業務的發展產生了很大限制。銀行此舉的根源則是發自對于商業信用的擔憂，商票的大發展卻要仰賴于債務人信用評價機制的建立，那么紙電融合后的票交所是否會為商票業務發展提供新的土壤呢？
票交所時代的到來成為票據業務發展新的轉折點，加之《資管新規》的發布使得票據市場未來的發展不但充滿了契機和變數；而可能在極大程度上對未來商票發展起到推動作用的債務人信用評價機制的建立也同樣在票交所未來的發展中扮演著極為重要的角色。
票交所紙電融合以前，票據資管業務一直作為票據業務最為重要的存在形式。票據資管業務興起于2013年，但發展較為緩慢；而2015年開始，農信模式的票據交易比例不斷萎縮；此時，銀證合作下的票據資管業務成為了票據市場的主流發展方向。2015年便成為了票據資管大發展的元年，主要開展該業務的國有、股份制銀行機構將當年資管余額直接沖高至1.5萬億，隨后的2016年也有近1.4萬億的不俗表現。但進入2017年以來，受低利率、風險事件和“334”監管檢查影響，票據資管業務出現了大幅萎縮；尤其今年4月27日《資管新規》發布以來，股份制銀行票據資管規模持續下降至8月末的5000億。（見圖3.1）由此，票據資產能否被劃為資管計劃投資債權類標準化資產，并繼續作為票據資產存在的主要業務形式，還是只能作為非標準化資產進行投資，成為票交所時代票據發展方向的一項重要指標導向。那么票交所時代，票據資產標準化的可能性到底有多大呢？
圖3.1
數據來源：商票聯席會議會員交換數據
《資管新規》中規定：“標準化債權類資產應當同時符合以下條件：1.等分化，可交易；2.信息披露充分；3.集中登記，獨立托管；4.公允定價，流動性機制完善；5.在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。”顯而易見，票交所紙電融合上線后，規定中的第3、5點已經完全符合，第1點在技術處理上也可逐漸實現；但“信息充分披露”及“公允定價”則存在一定難度。而二者暫時無法實現的根源其本質在于債務人信評體系的缺失。信評體系的建立及完善，可以說是信息充分披露及公允定價的基礎工作。這也正是上文提到的商票發展的阻力所在。同時來看一下美國和臺灣商業票據市場的發展情況：對比美國、臺灣票據市場發展，基于企業信用的商業票據99%均用于融資用途，而其融資性票據的發行是面向投資者的直接融資，并均具有較為完備的信評機制及標準化的發行流程。可以看出，從流通環節看，正是由于商業票據在美國和臺灣完成了以信評為基礎的標準化流程，促使了其交易及流通的繁榮。因此，票交所紙電融合后，為適應市場發展方向，應逐步建立起對票據債務人的信用評級機制，這既是票交所時代票據是否可以作為標準化債權類資產、重新進行信用定價的關鍵工作，亦是商票能否實現大發展的重要因素。
票交所時代商業匯票信用評級機制的建立有利于投資者在信息相對對稱情形下，對債務人的本息償付能力進行更好地甄別和評估。商業匯票信用評級機制的具體內容可理解為信用評級機構對商業匯票債務人履行償債責任的意愿與能力等信用狀況進行評判，公平公正地對債務人的償還本息能力及可信任程度進行披露。基于商業匯票的債務主體、債務周期等與短融具有一定相似度，因此可以對短融的信用評級進行借鑒。但商業匯票在信用評級體系中也應具有其自身特點，具體來看：
國際通用的主要評級機制包含5C、5P、3F等要素類別；其中5C要素應用較為廣泛，具體主要指對債務人的道德品質(Character)、還款能力 (Capacity)、資本實力(Capital)、擔保(Collateral)和經營環境條件(Con-dition)等5個方面進行全面的分析，以判別債務人的還款意愿和還款能力。但在我國，則更加注重通過對債務人信用狀況的五性分析，即安全性、收益性、成長性、流動性和生產性的分析，對其資信狀況作出客觀評價。由于商業匯票債務期限較短，最長為1年，建議票交所商業匯票信用評級可以采用國際5C及國內五性相結合的方法，在充分考慮償債周期的宏觀環境、行業因素等前提下，對流動性指標進行著重監測。
主要指對評級要素中具體項目的指標設定，可通過對各項指標的衡量充分揭示企業的資信情況；例如存貨周轉率、應收賬款周轉率等指標可體現企業的營運能力水平等。在具體指標的設置方面，既含有定量指標又含有定性指標；由于商業匯票尤其商業承兌匯票，承兌人所涉行業范圍廣泛，建議在進行指標設定時充分考慮其行業的風險特征差異，以及定量指標及定性指標內容對其償債能力的實質影響，以現金流分析為核心，進行相應的權重配比，最大限度展現企業的償還本息能力及可信任程度。
等級標準的制定是劃分等級的基礎，也是信用評級體系建立的關鍵一環，等級標準制定的精準程度直接影響后續等級的劃分及投資者的最終決策，標準定得過高或過低都會存在評判標準失真的影響。因此，等級標準的制定需要評級機構專業人員具有非常豐富的從業經驗，并對債務人所處行業整個市場有較高的認知和熟悉程度，方能從整個行業的角度判斷出等級標準所在。且商業承兌匯票的簽發主體范圍較廣，企業行業及性質亦千差萬別，可能在廣度上會大大超過短融等產品的覆蓋面，因此該項工作也具有一定的挑戰性。
商業匯票期限為1年及以內期限品種，屬于短期債務信用品種，按照國際慣，對于期限較短的債務主體，認為其信用波動較小，因此適用級別相對較窄，一般可分為4級，可以用A、B、C、D來表示；另外，易于投資者分析及比較，亦可參照具有類似期限及信用波動度的短融定級方式來進行劃分。
信用評級體系的建立將引發商業匯票的重新風險定價。商業匯票的風險定價主要反映出商票資產給投資者帶來的未來收益與風險的一種關系。目前，商業匯票中銀票的風險定價基于承兌人為銀行機構的特點具有一定的市場公允性及透明度；而商票的風險定價則是投資者最為關心也最為頭疼的事情。多年來，商票的風險定價只能基于各投資人對于企業公開披露的市場信息，以此來采集和評估債務人的償債能力及風險溢價水平；顯而易見，對于公開信息較為透明兼具其他融資類別評級的大型企業定價較為容易，但對于大部分中小企業來講由于信用狀況難以界定，投資人的投資意愿出現明顯下降或風險溢價水平被大幅提高。
而票交所商業匯票信用評級體系建立后，投資者可根據票據債務人的信用等級評定對其簽發的票據進行風險評估；總體而言，債務人信用等級較高的則可以較低的利率獲得資金，而債務人信用等級較低的則只能以較高的利率進行融資。各投資者可比較債券等其他債券類資產的定價方法對商業匯票進行風險定價；比如可采用較為流行的基準利率法；將市場上流通最為廣泛的票據品種收益率作為基準利率，然后根據其他票據不同的信用等級，在此基準利率基礎上進行加減點或乘以不同的等級系數，得出最終的風險價格；如果設定較為復雜的風險定價模型，亦可綜合考慮債務人經營現金流、市場供求關系、宏觀政策等因素。
商票在票交所時代的發展，除信評體系的建立及重新風險定價外，可能將產生更深層次的發展。先來看，無論美國、英國還是臺灣，起源于支付結算功能的商業票據發展至今，均已成為企業融資的重要工具；而我國商票的發展仍停留在以支付結算為主要功能的階段。但從以下數據（圖3.2）可以看出，今年以來商票的融資功能相較企業重要的融資工具短融，已經有不俗表現；尤其對比270D期限超短融，發行數量也非常接近。在今后的發展中，商票簽發可能將具備手續簡便、成本低、流通性高等特點；尤其票交所紙電融合后，一旦信評機制建立，商票的流通性將大大改善，商票的融資功能也將被進一步被強化。
圖3.2
數據來源：wind（短融發行量只含對非金融企業主體發行量的統計）
同時，由于商票對于供應鏈金融的重要作用所在，未來我國商票的發展則可能由于其支付結算及融資的雙重屬性而產生類別的分化；在商票完全發展為企業融資工具之前，可能將分化為交易型商業承兌匯票和融資型商業承兌匯票。未來，交易型商票可主要用于企業間的實際債務支付，優化供應鏈資金流，使用商票化解企業應付款項難題，將部分企業債務轉化為可支付、可轉讓的商票；交易型商票仍然具有開票快，零成本及手續簡便的特點，并將在應用中進一步凸顯其貨幣化屬性。而融資型商票則主要可以肩負為企業融資的任務，參與融資型商票發行的機構則需要按照未來票交所設定的標準化流程，經過評級機構對其債務人資質進行信評打分，則可獲得面向票交所上廣泛投資者的發行資格。票交所作為未來電子商票的交易平臺，面對多元化的市場參與主體（可以包括銀行、非銀金融機構、企業、個人等）需求，可為兩種不同信用風險定價的商票分別設置不同的交易主體和投資者權限，以最大限度地擴大合法參與主體范圍，并有效促進兩種屬性商票共同發展。
綜上，票交所時代的商票發展可能會突出表現為以下特點：
第一，債務人信用評價體系的構建和逐步完善，促使商票通過市場重新進行信用定價，由此打破商票本質上的流通束縛；
第二，商票在重新定價的基礎上，將完成依從于屬性的種類分化，演變為交易型商票與融資型商票共存，成為多角度服務于實體經濟的重要金融產品；
第三，融資型商票的信貸屬性可能向債權類屬性轉變，這也將引起銀行的投資需求及投資目的發生變化；就銀行機構而言，未來對于融資型商票的投資可能將不再面臨占用信貸規模的難點，加之商票屬性轉換后風險資產占比的降低可能促使商票成為銀行投資的重要資產類別；
第四，由此衍生的票據經紀業務內容及經紀主體也將發生一系列改變。
（正文完） 在這里，輕松讀懂票據業務，深入了解發展趨勢。由一群懷抱著中國夢的業內青年專家所策劃建立，致力于為票據行業提供全方位的咨詢、研究、法律等服務。本平臺本著包容、合作、分享的理念，也歡迎有志之士參與合作。 聯系人微信號：13917184137
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