——基于票據市場違約與政策轉型的分析

摘要：近年來，城投融資票據作為地方政府融資平臺的重要融資工具，在推動地方基礎設施建設的同時，也因無序擴張、信用透支和大規模違約問題引發市場高度關注。2025年7月30 日，中共中央政治局會議首次明確提出“有力有序有效推進地方融資平臺出清”，標志著城投融資模式進入深度調整階段。本文基于當前城投票據市場的違約現狀，結合政策導向，分析城投融資票據逐步退出歷史舞臺的必然性。研究發現，城投票據的任意開具、高違約率及信用分層問題已嚴重削弱市場信心，而中央政策從“剝離融資功能”到“徹底出清”的轉變，將進一步加速城投融資票據的市場化退場。未來，城投平臺或向經營性國企轉型，其融資模式亦將從依賴政府信用背書轉向市場化風險定價。

關鍵詞：城投融資票據；票據違約；地方債務化解；融資平臺出清；市場化轉型

一、引言

城投融資票據長期以來作為地方政府融資平臺（以下簡稱“城投平臺”）的重要短期融資工具，在彌補地方財政資金缺口、推動基建投資方面發揮了關鍵作用。然而，近年來，城投票據市場呈現出 “高發行、高逾期” 的特征，部分區域城投平臺利用票據融資的便利性，過度舉債導致債務風險積聚。2025年 5月，票交所數據顯示，被列入“承兌人逾期名單”的存續債城投主體達 16 家，累計逾期發生額28.69億元，其中山東、河南等地逾期情況尤為突出。與此同時，中央政策對城投平臺的定位發生根本性轉變，從早期的“剝離政府融資功能”升級為“出清”，要求 2027年6月末前徹底完成地方融資平臺的市場化退出。在此背景下，本文探討城投融資票據是否已步入歷史退場階段，并分析其背后的政策邏輯與市場影響。

二、城投票據市場的現狀與問題

2.1 票據開具的任意性與信用透支

城投票據的發行長期依賴地方政府隱性擔保，部分平臺利用這一優勢進行“滾續融資”，即通過借新還舊維持債務循環。2024年數據顯示，54家發債城投主體出現票據逾期，總逾期余額達41.14億元，其中山東、云南、貴州三省占比高達74%。這種高杠桿操作導致票據市場信用分層加劇，低層級區縣城投（如山東區縣級平臺）票據違約風險顯著高于省級平臺。如貴陽白云城投自2023年1月起連續22個月被列入票交所逾期名單，累計逾期發生額1.62 億元，其資產負債率達59.27%，現金比率趨近于零，償債壓力巨大。

2.2 大面積違約與市場信心崩塌

2025年以來，城投票據違約呈現兩大特征：

區域集中性：山東連續包攬“逾期家數”及“逾期余額”雙冠，青島、濰坊等地新增逾期主體；層級下沉：逾期主體中81.25%為區縣級平臺，且邦得信用評級普遍在BBB-pi及以下，反映低資質城投票據的兌付能力持續惡化。

市場對城投票據的剛兌信仰已被打破，投資者逐漸轉向“主體信用+項目風險”雙重評估模式，而非單純依賴政府信用背書。如昆明軌道交通集團、青島融海國投等主體長期位列逾期名單，其票據融資成本較省級平臺高出2-3個百分點。

三、政策轉型：從“剝離”到“出清”

3.1 政策演進與內涵深化

2025年3月，《政府工作報告》首次提出“加快剝離融資平臺政府融資功能”，而7月政治局會議進一步升級為“出清”，政策內涵發生顯著變化：

剝離：僅切斷平臺與政府信用綁定，允許其以市場化主體存續；出清：要求無法轉型的“空殼類”平臺徹底退出，實現 “減量提質”。

3.2 執行路徑：“有力有序有效”

中央對城投平臺退出設定了明確框架：有力：2025 年成為“退平臺大年”，2027年6月末為最終時限；有序：分類施策，避免“運動式”清退引發區域性金融風險；有效：確保轉型后的平臺真正實現市場化運作，杜絕“虛假轉型”。

如河南通過專項債、REITs 等工具推動城投轉型，2024年以來全省城投參與設立 26 家基金，新成立18家低空經濟相關國企，探索產業升級路徑。

四、城投融資票據退場的必然性

4.1 政策倒逼：融資渠道全面收緊

中央已嚴禁新增隱性債務，并通過“八個不準”等具體措施限制城投非標融資（如不準新增定融產品、不準舉借高息貸款）。在債券市場，交易所及交易商協會收緊城投債發行審核，要求政府出函范圍擴大，進一步壓縮票據融資空間。如2024年城投債發行規模預計下降 18%，凈償還達4000 億元，票據融資占比從2023年的12%降至8%。

4.2 市場選擇：信用定價機制重塑

隨著城投平臺向經營性國企轉型，其融資工具將逐步脫離政府信用，轉向市場化定價。標普信評指出，未來“沒有城投債，只有地方政府債和地方國企債”。票據作為短期融資工具，若無法提供穩定現金流支撐，將自然被市場淘汰。如唐控發展集團通過并購上市公司康達新材、常熟風范電力，構建新材料和新能源產業集群，其外部評級從AA + 向 AAA沖刺，融資成本下降 1.5 個百分點，逐步替代票據融資。

4.3 風險出清：違約常態化加速市場退出

當前城投票據違約已從偶發事件演變為系統性風險。在中央要求“打破剛兌”的背景下，投資者對城投票據的規避情緒將加速其退出主流融資市場。如2024年3月票交所數據顯示，45家存續債城投主體存在票據逾期，涉及金額32.5億元，其非標融資占比均值達16.1%，遠高于行業平均水平。

五、結論

城投融資票據的退場是政策導向與市場選擇的共同結果。一方面，中央通過“出清”政策徹底切割城投平臺與政府信用；另一方面，票據市場的高違約率已使投資者信心崩塌。未來，城投融資將呈現兩大趨勢：工具轉型：短期票據融資逐步被項目收益債、REITs 等結構化產品替代；主體轉型：優質城投平臺通過資產整合、產業投資向市場化國企轉變，而“空殼類” 平臺將面臨破產重組。

城投融資票據的時代即將終結，但其背后的債務化解與市場化轉型進程，仍將深刻影響中國地方財政與金融體系的未來發展。

尾注：

1、盤和林，《從“加快剝離政府融資功能”到“出清”，地方融資平臺或“減量提質”》，澎湃新聞，2025年7月30日。
2、澎湃新聞，《政治局會議深讀｜從“加快剝離政府融資功能”到“出清”》，2025年7月30日。

3、財聯社，《商票逾期也能重組？貴陽白云城投最新票據逾期3900多萬，擬分期支付》，2024年11月7日。

4、大河財立方，《河南城投發展報告（2025）》，2025年7月29日。
5、證券日報，《唐控發展集團積極探索扛債化債路徑加快市場化轉型》，2025年7月27日。

作者單位：朱倩，法律金融學博士，上海外國語大學賢達學院法學教師；朱鑫鵬，上海融盈律師事務所主任。